姜超清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，目前姜超是某研究所副所長、宏觀債券首席分析師、海通證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他的主要研究方向是宏觀經(jīng)濟(jì)及固定收益。憑借專業(yè)扎實的研究及預(yù)判，除了今年的佳績，他曾多次斬獲新財富最佳分析師評選的第一名。

　　今年年初姜超博士的代表性觀點之一是：“在滯漲環(huán)境下應(yīng)加碼“黃金+商品”的黃金搭檔。”今年商品上漲行情還在持續(xù)，投資黃金也有可觀的收益，那么，明年資產(chǎn)配置的“黃金搭檔”投資者該如何把握，在今年的獲獎感言中他提到“信貸決定論”，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)走勢很大程度由信貸驅(qū)動。目前貨幣政策整體呈穩(wěn)健狀態(tài)，而穩(wěn)增長壓力不小。那么對于明年的信貸政策以及經(jīng)濟(jì)走勢，應(yīng)該如何研判?帶著一系列熱點問題，姜超首席在本期的《首席對策》視頻專訪中給予了詳盡切實的解答。

　　對于明年的大勢研判，姜超博士在《首席對策》專訪中表示：“政府+社會融資 對中國經(jīng)濟(jì)影響很大，目前的地產(chǎn)調(diào)控其實是在控制貸款的比例，明年的房貸，會有一個比較大的萎縮。政府融資還會保持穩(wěn)定，但是會缺了一塊。明年理論上的“社會+政府融資”的增速應(yīng)該會有一個下降，會帶來經(jīng)濟(jì)重新下行的壓力。”

　　今年商品是大漲，黃金的美元漲幅是10%，人民幣的黃金漲幅是20%，全年來看“黃金+商品” 的組合，收益可觀。對于明年的資產(chǎn)配置建議，姜超在《首席對策》專訪中開宗明義：明年整個房地產(chǎn)的周期是往下的，那么通脹應(yīng)該很難持續(xù)，實物類資產(chǎn)應(yīng)不太具備配置價值。明年主要機(jī)會在金融市場。應(yīng)該去配置那些跟地產(chǎn)無關(guān)的資產(chǎn)。” 特朗普上臺后，美元加息節(jié)奏加快，國內(nèi)債市雷區(qū)擴(kuò)大，對于明年的債市，他認(rèn)為：“債通脹很難持續(xù)，經(jīng)濟(jì)的回升也很難持續(xù)。所以明年年初通脹有一個重新回頭的過程，明年的一季度以后，利率債會重新走好。”

　　對于目前熱議的“人無貶基”和“中或最贏”姜超用專業(yè)的視角告訴《首席對策》：目前的貶值應(yīng)該是越來越叫得不償失，這個時候可能應(yīng)該是轉(zhuǎn)變策略，應(yīng)該是把匯率穩(wěn)定放到一個方向。然后如果要穩(wěn)定匯率的話，最根本關(guān)鍵的是要穩(wěn)房價。”

　　記者：您好，很感謝您接受《首席對策》的專訪，您在新財富獲獎感言中提到“信貸決定論”，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)走勢很大程度由信貸驅(qū)動。目前貨幣政策整體呈穩(wěn)健狀態(tài)，而穩(wěn)增長壓力不小。對于明年的信貸政策以及經(jīng)濟(jì)走勢，您怎么看?

　　姜超：確實信貸對于中國經(jīng)濟(jì)的影響很大，我們發(fā)現(xiàn)以往是看信貸就行了，今年其實是叫“政府+社會融資”，因為今年政府融資放量。但是目前我們發(fā)現(xiàn)有幾個變化，一個就是剛才您提到貨幣政策的短期相對是轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。另外目前的地產(chǎn)調(diào)控其實是在控制貸款的比例，明年的房貸，因為今年的放量，明年應(yīng)該會有一個比較大的萎縮。政府融資我們認(rèn)為還會保持穩(wěn)定，但是會缺了一塊。缺了一塊以后呢，明年理論上的“社會+政府融資”的增速應(yīng)該會有一個下降，會帶來經(jīng)濟(jì)的一個重新下行的壓力，這是明年對經(jīng)濟(jì)的一個判斷。

　　記者：目前，經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，又面臨穩(wěn)增長、穩(wěn)匯率的問題，市場普遍認(rèn)為人民幣在貶值的趨勢上，我們來分析下邏輯，如果匯率持續(xù)貶值的話，資本流出的壓力會進(jìn)一步增大，若房價持續(xù)上升，匯率會進(jìn)入貶值的死循環(huán)。如果房價下跌，地產(chǎn)銷量回落，經(jīng)濟(jì)的的下行壓力會更大，怎么樣來權(quán)衡這個矛盾?

　　姜超：我覺得其實它是一道選擇題，過去的話這道題做起來比較簡單，就是我們每一次其實就是一個貨幣的一個回升，地產(chǎn)房價的一個上漲，通常經(jīng)濟(jì)會有一個穩(wěn)定。但是目前這個副作用可能越來越大，因為以前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定就結(jié)束了。今年發(fā)現(xiàn)是出現(xiàn)商品價格的大幅度上漲，同時房價也是大漲最重要的一個問題是匯率出現(xiàn)了一個明顯的貶值這樣一個壓力。而且我們做了一個分析，匯率貶值是因為資金流出，但是我們的經(jīng)常項目順差這塊沒有問題，是資本項目在流出。那么比較一下國內(nèi)和國外的資本市場的話，我們發(fā)現(xiàn)我們的利率是高的，其實沒有泡沫，我們的股市估值也不貴，其實還是我們的房價太貴了，其實是房價導(dǎo)致了匯率的貶值壓力。

　　所以反過來講，第一個匯率這個政策怎么權(quán)衡?一方面可能大家覺得匯率貶值可能可以釋放國內(nèi)資產(chǎn)泡沫的壓力。但是同時經(jīng)濟(jì)直接的好處好像沒有那么大，因為匯率貶值直接是去增加我們的出口，但是今年我們發(fā)現(xiàn)出口還是負(fù)的，目前全球的貿(mào)易阻力越來越大，包括美國的新總統(tǒng)講的就是說他們要自己再制造。所以我們認(rèn)為，中國接下來匯率可能目前貶值應(yīng)該是越來越叫得不償失，這個時候可能應(yīng)該是轉(zhuǎn)變策略，應(yīng)該是把匯率穩(wěn)定放到一個方向。然后如果要穩(wěn)定匯率的話，其實房價就應(yīng)該不能再漲了，但是問題是如果房地產(chǎn)這塊房價不漲，其實會有一個缺口，就是我們要去補(bǔ)充地產(chǎn)這樣一個缺口。我們說我們中國是有優(yōu)勢，因為我們有巨大的國有資產(chǎn)，它是可以提高效率來穩(wěn)增長，所以我們確實明年國企改革，尤其這個“混改”應(yīng)該是大有可為，用它來補(bǔ)所謂的經(jīng)濟(jì)增長的缺口。

　　同時，我們過去做的所謂的基建，包括“一帶一路”這一塊應(yīng)該還是可以繼續(xù)推進(jìn)。另外，我們可以繼續(xù)推動服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型，包括去創(chuàng)新，來補(bǔ)這個缺口，所以其實它是兩個方式。過去是通過地產(chǎn)這個數(shù)量的方式去穩(wěn)增長，以后可以通過這個提高效率來穩(wěn)增長，其實一樣是增長。

　　記者：人民幣匯率直奔7去，市場悲觀情緒一片。您認(rèn)為此輪匯率貶值的原因是什么，有觀點認(rèn)為匯率急貶的根源在于房市調(diào)控，您是否同意?

　　姜超：因為這個房價跟匯率的關(guān)系其實比較復(fù)雜，因為其實我們剛才的意思就是，其實是房價漲使得匯率有貶值壓力。我們的北京、上海的房子可以隨便在全球置業(yè)，所以大家希望去把人民幣資產(chǎn)換成美元資產(chǎn)。另外一方面大家也擔(dān)心，是不是如果我們的房價萬一跌了也會導(dǎo)致資金流出的壓力，其實這里面的爭議比較大。但是我們認(rèn)為，我們偏向于第一種觀點，就是我們房價漲了以后，匯率的壓力會更大。那么房價跌了以后，其實這個時候反而是資金的流出的壓力應(yīng)該會減緩，因為實際上這個時候比如說房子又不想賣了，至少就不愿意再把錢換走了，其實目前穩(wěn)住房價應(yīng)該是對穩(wěn)住匯率應(yīng)該是有幫助的。

　　記者：穩(wěn)房價要在供給、需求兩個方面來解決，但是我們中國不是競爭性的土地制度，市場普遍認(rèn)為資金將從地產(chǎn)流入金融資產(chǎn)，引發(fā)一波行情。然而我們看到目前債券利率不斷走高，股市震蕩不前。您能否為我們分析一下，市場的判斷為何與資產(chǎn)價格走勢不一致?那么對于17年或者說18年這個房地產(chǎn)市場我們應(yīng)該怎么樣來看待，從地產(chǎn)的銷量和價格方面?

　　姜超：第一個作為個人來講，其實這個比較簡單，其實政府對大家個人去買首套房應(yīng)該還是鼓勵去支持，目前首套房的首付比例依然是在30%左右，應(yīng)該還是一個相對比較支持的一個態(tài)度。但是同時我們說目前這一把地產(chǎn)的上漲，它有一個很大的不同就是投機(jī)的需求比較多，這個比較多呢，其實我們說，我們可以從一個角度去印證，就是今年的房貸比去年差不多翻了一倍，也就是其實今年我們說大家很多人是靠貸款在買房。如果你首套房貸款那很正常，但是如果你貸款二套房去買房就屬于投機(jī)的范疇。這個時候我們說，如果我們看到目前的政策的核心是去限制這個所謂的投機(jī)的一個購房，去抑制這個杠桿比率的話。因為我們算了一下，今年平均的貸款比率是50%，如果我們堅持二套房貸的首付比例70%，那其實理論上來講就是這個投機(jī)的需求會有一個比較大的萎縮。那這樣的話，就是地產(chǎn)市場在短期的供需應(yīng)該會有明顯的一個變化。因為大家之前講的就是供不應(yīng)求，因為供給相對來講它的節(jié)奏比較慢，但是需求是信貸以后有一個很大的釋放。目前是需求這一塊在萎縮，供給其實短期沒有變化，所以供需在發(fā)生變化以后，房地產(chǎn)市場短期肯定會有一個回流的小周期。

　　至于說長周期怎么看?因為如果說是中國經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型以后有比較好的效果，那其實我們的房價長期應(yīng)該可能還會順應(yīng)經(jīng)濟(jì)的這樣一個增長的趨勢，應(yīng)該還是OK的。但是另外一方面，其實如果還是一個貨幣放水的模式，其實房價可能也會漲，但是其實會帶來更多的風(fēng)險，所以我們是希望中國通過改革轉(zhuǎn)型這個方式，來把房價把它穩(wěn)住，是這樣一個邏輯。但是短周期我們對于房地產(chǎn)市場相對于偏謹(jǐn)慎。

　　記者：您之前提到過在滯漲環(huán)境下應(yīng)加碼“黃金+商品”的黃金搭檔。今年商品上漲行情還在持續(xù)，而黃金卻在年中觸高走跌。您是否可以為我們分析一下商品和黃金走勢背離的原因，以及請您為我們預(yù)測一下，明年資產(chǎn)配置的“黃金搭檔”是什么?

　　姜超：因為做基金經(jīng)理的話，其實每年業(yè)績在50%，連續(xù)三年就已經(jīng)是非常好了。確實我們資本市場去做的都知道，其實每一個人預(yù)測對的概率只有50%，其實我們認(rèn)為我們當(dāng)時運氣好，當(dāng)時講了“黃金+商品”。

　　但是這一輪，為什么比如說商品會大漲，黃金會出現(xiàn)下跌，其實它是互相關(guān)聯(lián)的。因為都是大家產(chǎn)生了一個非常明顯的一個通脹預(yù)期，如果按照通脹預(yù)期去配置資產(chǎn)的話，其實今年全年來看確實商品跟黃金都還不錯，因為今年的話商品是大漲，黃金的話美元漲幅是10%，人民幣的黃金漲幅是20%，也就是全年來看這個效果應(yīng)該還不錯。但是明年的爭議也在這兒，就是如果通脹繼續(xù)往上走，可能明年還是要配這些資產(chǎn)，因為它都是屬于實物類資產(chǎn)，但是實物類資產(chǎn)的源頭其實是房地產(chǎn)，也就是如果我們認(rèn)為明年整個房地產(chǎn)的周期是往下的，那么其實整個的通脹應(yīng)該是很難持續(xù)，那么實物類資產(chǎn)應(yīng)該是不太具備配置價值。也就是其實今年我們建議大家主要配置實物資產(chǎn)，配置什么黃金和商品這些東西，但是明年的話可能我們的機(jī)會不在這里。

　　其實我們給的一個主線是，我們明年主要機(jī)會在金融市場。金融市場的話，其實我們認(rèn)為應(yīng)該是去配置那些跟地產(chǎn)無關(guān)的資產(chǎn)，這樣的話可能會有比較好的收益。

　　記者：是港股還是A股，還是說債券，怎么樣理解您講的金融資產(chǎn)?

　　姜超：我們配置資產(chǎn)的話，其實主要還是指的國內(nèi)資產(chǎn)，因為港股的話其實不太適合非專業(yè)投資者去做，可能就是大家會認(rèn)為是買港幣是買了一個外幣資產(chǎn)，能夠鎖定匯率貶值的風(fēng)險。但是我們認(rèn)為明年的匯率的走勢應(yīng)該會和今年不一樣，就是一方面政府應(yīng)該會有意愿把匯率穩(wěn)定，同時的話明年我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該也沒那么好，就是加息的這個應(yīng)該會低于預(yù)期，會給我們提供一個比較好的匯率環(huán)境，所以其實明年和港股比，因為今年港股比較好，因為它是有匯率貶值的預(yù)期，如果明年匯率穩(wěn)定以后，其實很難講A股和港股哪個更好。

　　記者：那對于最近A股的走強(qiáng)，是不是因為財政在一直發(fā)力，考慮到美聯(lián)儲加息，以及即將開通的深港通，您認(rèn)為到底是什么樣的原因在主導(dǎo)我們A股市場?

　　姜超：大家反饋目前比較重要的一個邏輯，它是資金面的邏輯。就是目前的房地產(chǎn)的調(diào)控以后，那資金在從地產(chǎn)市場流出，同時呢暫時因為通脹也在下跌，然后資金也不太能流出去，所以可能目前國內(nèi)的話短期只剩下股市可以做投資，所以可能這個資金的邏輯更加好解釋這個市場表現(xiàn)。

　　記者：特朗普上臺美元加息節(jié)奏加快，國內(nèi)債市雷區(qū)擴(kuò)大，對于明年的債市，您怎么看?

　　姜超：債市我覺得是這樣，目前因為短期肯定是有風(fēng)險，因為短期現(xiàn)階段是一個通脹的預(yù)期，然后大家都認(rèn)為是，美國有通脹，中國也有通脹，因為商品價格在暴漲，所以債市都有一個回調(diào)。那么回調(diào)的過程里面，其實就是債市里面也出現(xiàn)了很多的風(fēng)險。那么對于明年的債市呢，我們說第一個，因為我們的觀點目前是屬于少數(shù)派，就我們認(rèn)為目前這個債通脹很難持續(xù)，經(jīng)濟(jì)的回升也很難持續(xù)。所以明年年初通脹有一個重新回頭的過程，所以債市的話，我們認(rèn)為明年的一季度以后，應(yīng)該會有一個重新走好的一個希望，這里面我們主要指的是叫利率債。

　　另外一方面信用債的話，今年其實表現(xiàn)是最好的，因為信用債今年是受益于經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)這個過程，信用利差普遍是有一個明顯的一個收窄，明年我們比較擔(dān)心這個信用利差可能會重新擴(kuò)大，我們建議就是明年是以利率債，回調(diào)以后的利率債為主來做一個配置，這是債市。

　　記者：那深港通的開通對于我們內(nèi)地投資者來講意味著什么?

　　姜超：我覺得第一個就是我們的人民幣國際化是往前推了一步，人民幣國際化其實有很大的意義，因為實際上就是我們要去做“一帶一路”，做這些推進(jìn)，其實靠美元是靠不住的，因為我們的美元儲備比較有限。其實應(yīng)該是把人民幣拿出去，但是人民幣拿出去以后人家拿了人民幣他要投資的，也就是其實最終我們要開放我們的資本市場給全世界，就這個過程就是深港通是邁出了很大的一步。

　　記者：在人民幣貶值壓力下開通深港通，會不會加劇資本外流的壓力?

　　姜超：深港通那個錢是可控的，其實短期還不至于。但是其實另外一方面，其實我覺得就是，因為資本的這個壓力，我覺得就是它實際上是經(jīng)常會變的，比如說我們?nèi)ッ绹?，我們也很好奇對吧，美國這么強(qiáng)，美元這么強(qiáng)，為什么你還要投資中國，所以他們的觀點是，其實他們不光是看短期，還在看長期。

　　所以這里面我們可以給大家舉一個案例，比如怎么去理解最近的印度，大家說印度目前廢鈔，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，所以印度股市大跌，是不是全球投資者開始看空印度呢?其實答案不是這樣的。他們說印度的廢鈔帶來了短期的風(fēng)險，但是由于大家認(rèn)為印度的人口城市化都沒有問題，而且這個政策體現(xiàn)了一個改革的一個決心，所以反而是印度的股市下跌提供了一個買入的機(jī)會，所以我認(rèn)為其實目前的政府的政策，其實短期跟長期要分開來看，可能短期的這個房地產(chǎn)這種抑制政策會導(dǎo)致大家會覺得可能要去資本流出，有這種壓力。但是其實這個事情對于長期是有利的，如果我們堅持地產(chǎn)這樣一個調(diào)控，加上改革發(fā)力這樣一個政策決心不動搖，那未來的人民幣其實真正是貶值和升值是難講的，很難說的。也就是我們長期來講，我們?nèi)绻胍幸粋€繁榮的資本市場，那么肯定是要有一個穩(wěn)定的貨幣，如果你說匯率一直貶值，我覺得這一點我覺得其實我們應(yīng)該都是不希望看到的。

　　記者：美聯(lián)儲加息的概率有多大，因為這個“狼來了”已經(jīng)叫了一年了，那12月份是不是百分之百會加息?

　　姜超：12月市場的概率預(yù)測是接近百分之百，所以就短期12月美國加息的概率很大。但是市場目前確實有一個預(yù)期，是明年美國加息還會有2—3次，這個預(yù)期未必準(zhǔn)確，因為其實在去年年底市場也是一樣的預(yù)期，但是其實全年下來美國加息只有一次，所以明年加多少次還是要再觀察。

　　記者：好，現(xiàn)在都說人民幣沒有貶值的基礎(chǔ)，又說貶值之后中國是最大的贏家，也就是人無貶基、中或最贏以及人民幣的高估還要修正，您更傾向于哪個方面?

　　姜超：我認(rèn)為就是短期跟長期是兩件事，短期的話，就是現(xiàn)狀是這樣，就是我們通脹在回升，房價還在高位，所以目前確實客觀來講，就是現(xiàn)在匯率有一些貶值壓力，這是現(xiàn)在。但是如果我們做一些改變，比如說如果我們的地產(chǎn)調(diào)控能堅持，改革能夠加速，那這樣的話我們的匯率的貶值壓力應(yīng)該可以逐漸緩解，關(guān)鍵是選擇哪個方向，如果說我們比如說房地產(chǎn)調(diào)控過一段時間又放松了，那可能匯率貶值壓力又出來了，關(guān)鍵是看政策的變化。所以我們在年初認(rèn)為今年會有貶值壓力，但是其實現(xiàn)在看明年，如果目前這樣一個政策如果能夠堅持，會逐漸去緩釋貶值的壓力。

　　記者：看一下全球市場方面，特朗普的施政綱領(lǐng)傾向于低利率，加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，結(jié)合美聯(lián)儲12月加息的預(yù)期以及貿(mào)易，對于新興市場會有怎樣的影響?

　　姜超：特朗普的政策是這樣，其實他的政策其實很多都是互相矛盾的。比如說他要推基建，他要去減稅，去做這些事情。但是這些事情都會增加財政赤字，反過來會增加通脹，會導(dǎo)致利率上升，這個時候其實低利率政策就不能夠維系了。所以目前其實大家認(rèn)為就是，目前他的所有政策很明顯是推高通脹預(yù)期的，因為移民的話，他其實提供了很多廉價服務(wù)，他如果驅(qū)逐移民的話，服務(wù)價格會漲價，他去減稅也會漲價，去基建也會漲價，這樣的話通脹應(yīng)該會有一個上升。

　　另外對中國的影響是，一方面就是說，目前大家會期待，是不是美國基建這樣一個政策，會帶動中國的出口需求。但是實際上這里面是這樣，它的基建是希望自己去做，因為他是希望美國再制造，所以其實對中國需求很難有拉動，而且它是對中國的貿(mào)易這塊其實也有一些微辭，其實我們中國應(yīng)該很難從里面大幅的受益。

　　但是有一點我們可能會有希望的就是，因為美國目前是有一點叫“全球化的一個倒退”，這塊會給中國的全球化提供更多的空間，也就是其實我們認(rèn)為就是，未來我們這個“一帶一路”，這些政策可能會有更好的這樣一個環(huán)境。其實我們可以去補(bǔ)上美國退出留下來的這么一個缺口，其實不在于美國的建設(shè)我們能有好處，而在于我們?nèi)⑴c新興市場這塊的建設(shè)。但是這里面其實也是一個風(fēng)險，因為其實在目前的美國這種政策之下，因為大家感覺到美國短期是通脹上升，美元走強(qiáng)。通常美元走強(qiáng)的環(huán)境下，新興市場普遍會遭遇資金流出的壓力。確實目前我說短期來看，除了中國以外，其實海外新興市場普遍是股市下跌，匯率也在下跌。那這個時候新興市場的投資本身蘊含著很大的風(fēng)險，就這個時候其實應(yīng)該叫風(fēng)險和機(jī)會并存的一個時代。

　　記者：您最近報告的中心思想是“失望之冬”和“希望之春”，今年前3季度有24個省份GDP增速大于6.7%，可不可以說全球經(jīng)濟(jì)都比較疲軟，我們中國因為寄希望于改革，能夠獨善其身?

　　姜超：一方面我們說就是客觀來看一下經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，我們分結(jié)構(gòu)來看。今年的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，其實房地產(chǎn)應(yīng)該是有巨大的貢獻(xiàn)，今年的地產(chǎn)銷量增速是接近30%，這個數(shù)據(jù)只有在07年和09年出現(xiàn)過。汽車的增速到3季度也是接近30%，汽車的增速也不低。所以我們說今年的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)還是應(yīng)該歸功于地產(chǎn)、汽車、基建這些傳統(tǒng)的增長的引擎。其實反過來看，如果說看明年，這些引擎其實會下降，因為汽車優(yōu)惠政策可能會到期，然后地產(chǎn)也有這樣一個政策調(diào)控，基建會舉，但是很難有大的一個超預(yù)期，所以我們說其實整個來看的話，明年經(jīng)濟(jì)還是會重新會面臨下行的壓力，這個時候其實明年應(yīng)該改革可以發(fā)揮更大的作用。其實我們說政策有這樣一個觀察，今年前3季度這個政策的主基調(diào)是穩(wěn)增長，所以貨幣也是相對寬松，整個地產(chǎn)和基建都在大力的推進(jìn)。但是從今年4季度開始政策開始發(fā)生變化，目前的主線應(yīng)該是兩句話，一句話是防風(fēng)險，一句話是促改革。防風(fēng)險就是我們的政治局會議的基調(diào)，就是我們要抑制資產(chǎn)泡沫防范金融風(fēng)險，因為實際上我們今年房地產(chǎn)這樣一個穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的代價是我們的房價漲 通脹回升，我們的匯率貶值，所以目前一定要防范金融風(fēng)險。但同時我們要去拖住地產(chǎn)下滑的這樣一個經(jīng)濟(jì)，所以我們說其實明顯我們感覺到，4季度以來這個“混改”是在加快，包括中央和地方層面都有一些案例，都是值得去肯定的。

　　記者：杠桿率上升的1/3來自于房地產(chǎn)投資加杠桿，以及國企那些無效的投資。從去杠桿到穩(wěn)杠桿的過程中，財政在一直發(fā)力，如何看待去杠桿的現(xiàn)狀?

　　姜超：去杠桿是這樣，因為去杠桿其實理論上是要降低，宏觀來看是要降低負(fù)債和GDP這個比值，這個比值分子是債務(wù)，分母是GDP，所以通常有這么幾個辦法。第一個是降低利率，降低這個債務(wù)擴(kuò)張的速度，這個是我們過去兩年一直在做的，就是一直在降低利率。但是你會發(fā)現(xiàn)雖然利率變低了，但是其實我們的總的負(fù)債率沒有下降，因為其實它只是你的利息變少，你的本金并沒有下降。我們今年開始做另外一件事，就是我們?nèi)ソ档捅窘?，這里面比如說我們有幾種辦法，一種叫債務(wù)的違約，債務(wù)的剝離，但是這里面有所謂的就業(yè)壓力，所以目前開始做的另外一個嘗試是做債轉(zhuǎn)股，目前開始推進(jìn)，這個在98年也做過。但是這個推進(jìn)可能在銀行這個層面會有一些壓力，因為它的債權(quán)變成股權(quán)會擔(dān)心本金的問題，所以目前我們在看這個效果，就是在推進(jìn)。

　　同時我們從分母來看，分母的GDP的擴(kuò)張有兩個辦法，一個是增加通脹，可以增加名義GDP。另外一塊是增加GDP實際的增速，今年其實是一個通脹的模式，通脹起來，房價起來。但是其實我們的企業(yè)的這樣一個成本是上升的，效率是下降的。這個過程我們說其實很明顯，它是降低我們的企業(yè)競爭力，所以這個模式很難持續(xù)。最后本質(zhì)的一條，其實還是通過所謂的改革來提高我們的GDP這樣一個效率，所以這條路我們說其實真正是可以持續(xù)去降低杠桿率的。

　　記者：那對于投資者來講，應(yīng)該注意什么樣的風(fēng)險和機(jī)遇?

　　姜超：第一個就是我們認(rèn)為，其實大家應(yīng)該要降低收益的預(yù)期，因為實際上就是，因為你從經(jīng)濟(jì)理論學(xué)分析，如果我們看一下在海外的這樣一些歷史，美國的股市和債市的長期收益率，就等于經(jīng)濟(jì)的長期增速。也就是其實我們金融市場的回報率是依附于實體，它本身是來自于實體。所以我們說其實目前大家應(yīng)該不要輕言牛市。

　　我們說其實最終是經(jīng)濟(jì)好了，大家才能夠賺到錢。但是目前我們覺得短期比較擔(dān)心的就是，目前可能就是經(jīng)濟(jì)這樣一個向好，目前還有一個問號，因為目前長期大家其實還有很多爭議。但是其實資本市場就是你發(fā)現(xiàn)，這里面其實起伏波動比較大，因為這個波動可能本身我們認(rèn)為跟經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)不大，更多是由于所謂的資金在主導(dǎo)，因為存量的貨幣很多，所以很容易造成這樣一個大起大落。這個過程里面我們建議大家，其實第一個應(yīng)該是更加去相信專業(yè)投資者，讓他們?nèi)プ雠渲谩Ａ硗庖粋€，其實還是要把這個所謂的收益和風(fēng)險同時放在一個重要的位置，所以我們作為海通宏觀的話，我們?nèi)啄甑谋憩F(xiàn)是這樣，我們除了機(jī)會，我們還時不時的提示風(fēng)險，可能我們提示風(fēng)險不一定對，大家可能會少賺錢，但是我們希望大家盡量少虧錢，然后才能夠賺大錢。也就是其實全球低增長的時代，理論上回報率應(yīng)該是不高的，然后你只要不虧錢，應(yīng)該都是可以持續(xù)的去給自己的資產(chǎn)去保值增值。

　　記者：那很多人會認(rèn)為，去年大家都在說，經(jīng)濟(jì)越不好股市越好，或者說我們看不懂我們現(xiàn)在到底投資的風(fēng)向在哪里，是不是說實體經(jīng)濟(jì)跟投資產(chǎn)品收益沒有一個正向的關(guān)系?

　　姜超：短期會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，14和15年是一個典型的案例，就是我們經(jīng)濟(jì)不好，股市也有很大的機(jī)會，但是其實它很難長期脫節(jié)。所以從美國來看的話，其實也比較有意思，我們就問他們怎么來看，比如說對美國的股市的一個理解，因為最近美股是創(chuàng)新高，大家也在買鋼鐵這些行業(yè)，因為新總統(tǒng)給的這些方案也是去發(fā)展美國的制造業(yè)，去給銀行去解鎖。他們說其實短期市場是這樣，可能就是說大家選擇這些方向，但是其實長期他們還是認(rèn)為，這些政策未必有效。因為你的再制造，比如說這些制造業(yè)的員工會被機(jī)器人所取代，就長期在美國是納斯達(dá)克在持續(xù)走牛市，就是所謂的效率提升是一個主旋律。

　　記者：改革肯定是要以犧牲經(jīng)濟(jì)增長速度為代價的，我們看到以前是貨幣放水，但是現(xiàn)在這個邊際效應(yīng)遞減了，今年財政一直在發(fā)力。那么假如說明年這個財政也沒有那么大的發(fā)力作用，那么經(jīng)濟(jì)增速會下降么?

　　姜超：因為實際上就是我覺得，經(jīng)濟(jì)增速其實第一個就是中國目前畢竟我們說還有很多是有貢獻(xiàn)，比如說每年的基建，至少我們說這個貢獻(xiàn)應(yīng)該還是很大，因為美國也在搞基建。咱們整個的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型其實也是有希望，像服務(wù)業(yè)，像創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)都有希望。

　　而且另外一塊我們說其實我們有這么一個觀點，就是我們認(rèn)為其實房地產(chǎn)的這個缺口是可以通過國企改革去彌補(bǔ)的，這里面我們其實可以做一個簡單的測算。比如說按照我們官方的說法，就是今年的房地產(chǎn)貢獻(xiàn)了差不多1%的一個GDP增速左右，如果按照這個缺口去算的話，明年可能我們會有1萬億或者是7000億左右的GDP的缺口需要去彌補(bǔ)。這個過程我們說其實有這么一個方式，比如我們國有的一個少數(shù)股權(quán)，比如類似于聯(lián)通這樣，比如20%的股權(quán)把它轉(zhuǎn)讓給社會資本，一方面這個過程是可以提高我們的國有企業(yè)這樣一個效率，因為股權(quán)多元化了。另外一方面就是這個過程我們可能會有一筆收入，這個收入我們可以把它充實到社保，比如說我們這里面有7000億的收入，其實通過社?？梢园阉鳛榫用裣M，是可以完全彌補(bǔ)那一塊的一個下滑，所以我們說其實經(jīng)濟(jì)增長的總量，從總量來看，未必會有那么大的壓力。但是結(jié)構(gòu)上會發(fā)生變化，因為過去房地產(chǎn)是通過投資來穩(wěn)增長，會導(dǎo)致債務(wù)的上升。但是這塊其實它是一個消費，反而是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可以優(yōu)化。